首席分析师：周冠南

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分析师：许洪波

摘要

二季度经济从“弱预期”转向“弱现实”，债市收益率下行，权益市场弱势调整，纯债基金和货币基金业绩继续改善，“固收+”基金业绩边际恶化，债基和货基规模均大幅增加。

1、规模方面，二季度债券基金规模增长超7000亿至8.37万亿附近，超过2022年三季度末的8.3万亿，重返赎回潮前，其中中长债基金规模已超过赎回潮前水平，短债基金规模接近赎回潮前水平，一级债基和二级债基规模仍不及赎回潮前水平；风险偏好回落，货币基金规模增长超5000亿至11.47万亿。

2、收益方面，二季度债券基金年化回报较一季度下行0.66个百分点至3.16%。其中纯债基金业绩边际改善，“固收+”基金业绩边际恶化，年化回报排序为指数债基（4.82%）>中长债基金（4.7%）>一级债基（4.15%）>短债基金（3.75%）>二级债基（0.28%）；受益于存单表现较好，货币基金收益率上行0.05个百分点至1.88%。

3、投资策略方面，二季度债基加杠杆、拉长久期、短端信用挖掘策略盛行。

（1）资产配置方面，二季度债基大幅增持债券资产，主要是金融债和中票。

（2）杠杆策略方面，流动性宽松环境叠加降息落地，资金价格中枢下降，“钱多”环境提振机构交易情绪，债基重仓券组合久期上升0.26年至1.98年。

（3）久期策略方面，基本面修复节奏放缓叠加“钱多”环境加持，二季度机构对后市保持乐观，债基组合久期上升0.26年至1.98年。

（4）信用下沉方面，机构首选安全品种。二季度短端信用挖掘策略盛行，短债基金信用下沉偏积极；“资产荒”背景下，城投债安全属性相对较高，二级债基对其持仓等级有所下降；多数基金对产业债持仓偏谨慎，等级向AAA级集中。

往后看，预计市场将重点围绕宽信用进行博弈，宽信用观察期收益率或维持上行盘整，但幅度或较为可控；当前条件下赎回潮概率较小，且后续货币条件较好，年内降准、降息仍可期待，调整或意味着布局机会，若10年期国债上行至2.7%左右或是较好布局窗口；在市场调整过程中，仍需对高频数据（基本面和债券供给）、风险偏好（权益市场）、赎回压力（理财净值）进行密切跟踪，择机操作。

风险提示：基金净值波动，债市调整触发赎回潮。

目录

正文

一

债券基金：二季度规模重返赎回潮前水平，纯债基金业绩突出

（一）资产规模：债基规模增加超7000亿，重返赎回潮前水平

二季度债基规模大幅增加7222亿。根据Wind统计，截至2023年二季度末，共有债券基金3271支，占全部基金数量的29.82%；二季度债市收益快速下行，债基净发行84支，认购情绪偏强叠加业绩较好推动债券基金规模大幅回升，资产净值大幅增加7222亿至8.37万亿元（不含未披露净值数据基金），超过2022年三季度末的8.3万亿，增速上升9.52个百分点至9.44%；债基存量总份额大幅上升6272亿（不含未披露份额数据基金），增速上升9.47个百分点至8.88%。

分类型来看，份额方面，债基整体份额提升8.88%，各类债基均呈上升趋势。其中短债基金和可转债基金份额上升幅度较大，分别为26.12%和30.71%，指数债基、一级债基、二级债基份额和中长期纯债基金上升幅度分别为12.99%、8.64%、8.55%和5.92%。

规模方面，所有类型债基规模均有回升，其中中长期纯债基金规模超过赎回潮前水平，短债基金规模接近赎回潮前水平，一级债基和二级债基规模仍不及赎回潮前水平。

（1）中长期纯债基金：资产净值增速大幅上行至6.6%附近，规模超过赎回潮前水平。资产净值约为5.13万亿（2022Q3为4.97万亿），二季度增加3177亿，规模增速大幅上行7.05个百分点至6.60%。

（2）短期纯债基金：资产净值增速大幅上行至26.5%附近，规模接近赎回潮前水平。资产净值约为9198亿（2022Q3为9272亿），二季度增加1927亿，规模增速大幅上行10.92个百分点至26.50%。

（3）一级债基：资产净值增速上行至8.9%附近，规模仍不及赎回潮前水平。资产净值约为7184亿（2022Q3为7620亿），二季度增加587亿，规模增速上行2.13个百分点至8.89%。

（4）二级债基：资产净值增速上行至6.9%附近，规模仍不及赎回潮前水平。资产净值约为9892亿（2022Q3为1.06万亿），二季度增加634亿，规模增速由负转正，上行8.34个百分点至6.85%。

（5）被动指数债基：资产净值大幅上行至16.2%附近，规模仍不及2022年末水平。资产净值约为5572亿（2022Q4逆势增长至5928亿，2023Q1大幅回落至为4794亿），二季度增加778亿，规模增速由负转正，上行35.37个百分点至16.23%。

（二）申购赎回：各类债基均改善，头部短债基金突出

二季度债券市场表现较好，各类债基申购情绪均有所提高，其中头部短债基金尤为突出。

（1）头部短债基金的申购情绪较好，中长期纯债基金申购意愿略有改善。短债基金净申赎率中位数大幅回升至14.58%，3/4分位数大幅上行至78.33%，体现头部短债基金较好的申购情绪；中长债纯债基金净申赎率中位数维持在0附近，出现净申购的基金数量占比上行7.86个百分点至49.7%，申购意愿略有改善。

（2）混合债基、被动指数债基赎回压力大幅缓解。一级债基和二级债基的净申赎率中位数跌幅分别收窄至0.00%和-2.66%；被动指数基金的净申赎率中位数由负转正，大幅提高22.2%至0.02%，净申购占比大幅提高33个百分点至52.61%。

（三）业绩表现：纯债基金业绩表现较好，二级债基受权益市场表现拖累

根据Wind债券基金指数，2023年二季度债券基金年化回报较一季度下行0.66个百分点至3.61%，其中纯债基金业绩边际改善，混合债基业绩边际恶化，业绩表现排序为被动指数基金>中长期纯债基金>一级债基>短期纯债基金>二级债基。

（1）纯债基金：收益率在3-5%附近，被动型表现好于主动型。中长期纯债基金年化回报环比上行1.14个百分点至4.70%，短期纯债基金年化回报环比上行0.17个百分点至3.75%，被动指数债基年化回报环比上行2.87个百分点至4.82%。

（2）“固收+”基金：收益率在0-5%，二级债基受权益市场表现拖累显著。2023年二季度一级债基年化回报下行1.35个百分点至4.15%，二级债基年化回报大幅下行5.57个百分点至0.28%。

从业绩分位数来看，混合债基中，二级债基业绩分化较为明显，3/4与1/4分位数的年化收益率差值为5.17%；纯债债基业绩分布相对集中，3/4与1/4分位数的年化收益率差值在1.7%以内。

（四）杠杆率：二季度末上行至126.01%，处于历史偏高水平

2023年二季度末，债基总体杠杆率上行0.74个百分点至126.01%附近，处于历史偏高水平，仅二级债基杠杆率有所下降。

分类型来看，中长期纯债基金加权平均杠杆率约为129.80%，环比上行1.36个百分点；短期纯债基金加权平均杠杆率为119.60%，环比上行0.74个百分点；一级债基加权平均杠杆率为124.33%，环比上行0.14个百分点；二级债基加权平均杠杆率为117.21%，环比下行1.71个百分点；被动指数债基加权平均杠杆率为120.41%，环比上行3.07个百分点。

（五）重仓债加权平均久期：上行至1.98年，各类债基均拉长久期

基金定期报告会对前5大重仓券做出公示，分析债基的前5大重仓债券的加权平均久期基本上可以描述整个债基的久期状况。分析发现，2023年二季度末，存续债基的前5大重仓券加权平均久期上行0.26年至1.98年。

分类型来看，各类债基均拉长久期。中长期纯债基金加权平均久期上行0.19年至2.03年；短期纯债基金平均久期上行0.16年至0.91年；一级债基加权平均久期上行0.12年至1.91年；二级债基加权平均久期上行0.95年至2.84年；被动指数债基加权平均久期上行0.32至1.99年。

（六）资产配置：大幅增持债券资产，主要是金融债和中票

1、大类资产配置：债券、存款占比上升，股票和其他资产占比下行

2023年二季度债基总资产增加10017亿至10.35万亿，其中主要增持债券9792亿，小幅减持股票4亿，增持银行存款132亿，增持其他资产96亿。二季度债基持有债券占比上升0.21个百分点至95.77%，股票占比下降0.17个百分点至1.53%，银行存款占比上升0.03个百分点至1.08%，其他资产占比下降0.07个百分点至1.62%。

中长期纯债基金主要增持债券，减持银行存款。中长期纯债基金总资产增加4664亿至6.57万亿，其中增持债券4532亿元，占比下降0.03个百分点至97.62%，减持银行存款14亿元，占比下降0.09个百分点至0.89%，增持其他资产145亿元，占比提高0.12个百分点至1.49%。

短期纯债基金主要增持债券和银行存款，减持其他资产。短期纯债基金总资产增持2422亿至11004亿，其中增持债券2361亿至10583亿，占比为96.17%；增持银行存款101亿至207亿，占比为1.88%；减持其他资产41亿至214亿，占比为1.95%。

一级债基减持股票和其他资产，增持债券和银行存款。一级债基总资产增加1288亿至8926亿，其中增持债券1301亿，占比上升0.76个百分点至96.49%；减持股票7亿至49亿，占比下降0.18个百分点至0.55%；增持银行存款10亿，占比下降0.07个百分点至1.19%；减持其他资产16亿，占比下降0.50个百分点至1.77%。

二级债基增持各类资产，但股票占比有所下降。二级债基总资产增加656亿至1.15万亿，其中仅增持股票3亿至1531亿，占比下降0.77个百分点至13.29%；增持债券608亿元、银行存款12亿和其他资产32亿，占比分别上升至83.86%、1.35%和1.50%。

被动指数债基增持债券和存款，减持其他资产。被动指数债基总资产增加988亿至6375亿，其中增持债券989亿和银行存款23亿，占比分别提高至96.46%和1.09%，主要减持其他资产24亿至156亿，占比下降0.90个百分点至2.45%。

2、债券类别资产配置：主要增持金融债和中票

2023年二季度债基持有债券资产增加9792亿至9.91万亿，主要增持金融债和中票。二季度债基主要增持政金债2877亿、其他金融债2998亿、中票1557亿，存续占比分别为38.15%、20.73%、16.64%；小幅增持企业债750亿、增持国债603亿，存续占比分别为9.60%、2.2%。

中长期纯债基金主要增持金融债和中票，小幅减持存单和短融。二季度中长期纯债基金持有债券资产增加4532亿至6.41万亿，其中主要增持政金债1416亿、其他金融债1750亿、中期票据560亿，存续占比分别为46.86%、22.49%、14.09%；小幅增持企业债482亿、国债343亿，存续占比分别为8.13%、2.02%；减持同业存单51亿、短融32亿，占比分别下降至2.06%、1.80%。

短期纯债基金对各类债券资产均有所增持。二季度短期纯债基金持有债券资产增加2361亿至10583亿，主要增持政金债308亿、其他金融债588亿、中票746亿、短融345亿，存续占比分别为11.53%、13.67%、30.45%、29.88%；小幅增持企业债134亿元和同业存单159亿，存续占比分别为8.6%和3.61%。

一级债基中对各类债券资产均有所增持，主要增持金融债和中票。二季度一级基金持有债券资产大幅增加1301亿元至8613亿元，主要增持政金债217亿、其他金融债397亿、中票309亿，存续占比分别为13.56%、23.51%、27.40%；小幅增持企业债179亿元、短期融资券49亿元，存续占比分别达到18.46%、5.59%。

二级债基主要增持金融债，小幅减持企业债和中票。二季度二级基金持有债券资产增加608亿至9655亿，其中减持企业债59亿和中票91亿，占比分别下行至17.55%和18.19%；对其他各类债券资产多为增持，增持政金债260亿、其他金融债258亿、可转债135亿、国债117亿，存续占比分别达到11.89%、27%、15.48%、4.71% 。

被动指数债基持仓依据跟踪指数类型而定，主要增持政金债、同业存单和短融。二季度被动指数债基持有债券资产增加989亿至6149亿，其中大幅增持政金债676亿，占比下降0.08个百分点至68.8%；小幅增持同业存单102亿和短融94亿，占比分别为18.66%、4.32%；增持国债50亿元，占比提高至2.23%。

3、重仓债评级变化：不同基金持有城投债信用等级分化，产业债多向AAA级集中

基金定期报告中会对前5大重仓券做出披露，分析债基的前5大重仓债券的信用等级状况，以反映基金底层资产的信用评级状况，从而描述各类债券基金持仓等级的变化。

从债基总体来看，（1）城投债持仓评级分布相对较低，产业债重仓债券以高等级为主的态势并未改变；（2）城投债AA+级持仓占比下降，高等级的AAA和低等级的AA+级以下均有上升；（3）产业债AA+级持仓占比下降，主要向AAA级集中。

分基金类型来看，短端信用挖掘策略盛行，短债基金信用下沉显著；“资产荒”背景下，城投债安全属性相对较高，是二级债基信用下沉品种；多数基金对产业债持仓偏谨慎，等级向AAA级集中。

（1）中长期纯债基金：城投债和产业债均向AAA级集中。

（2）短期纯债基金：城投债向AA+级及以下下沉，产业债向高低等级两端分散。

（3）一级债基：城投债和产业债均向AAA级集中。

（4）二级债基：城投债向AA+级集中，产业债向AAA级集中。

（5）被动指数债基：城投债向高低等级两端分散，产业债持仓评级变化不大。

二

货币基金：规模增加超5000亿，加杠杆、拉久期，收益率上行

（一）传统货币基金：规模大幅增长，申购意愿仍偏强

1、资产规模：支数不变，规模增长超5000亿

2023年二季度末货币基金存续支数保持不变，规模大幅扩张。截至2023年二季度末，传统货币基金（不包括短期理财型基金，下同）存续365支，由于无新发审批以及暂无券商大集合资管计划转型，数量较一季度保持不变；权益市场弱势调整下投资者风险偏好回落，低风险资金流向货币基金，二季度货币基金资产净值上升5276亿至11.47万亿，环比增速为4.82%。

2、申购赎回：申购意愿仍偏强，发生净申购的数量占比在50%以上

从净申购占比来看，2023年二季度货币基金中有50.41%出现净申购，较一季度小幅回落3.44个百分点，但处于历史偏高水平。

从净申购率的统计分布来看，二季度1/4分位数为-5.86%，较一季度上行1.94个百分点；中位数为0.04%，较一季度下行1.25个百分点；3/4分位数为8.47%，较一季度下行4.17个百分点。

3、业绩表现：受益于存单表现较好，7日年化收益率均值边际提升

2023年二季度货币基金7日年化收益率均值为1.88%，较一季度上行0.05个百分点，7日年化收益率最小值为0.92%，较一季度上行0.10个百分点；7日年化收益率最大值为2.69%，较一季度上行0.35个百分点；从余额宝和微信理财通的7日年化收益的日频走势来看，二季度收益率有所上行。

4、杠杆率和久期：加杠杆、拉久期

杠杆率方面，2023年二季度货币基金的平均杠杆率为108.12%，较一季度上行1.37个百分点；剩余期限方面，2023年二季度货币基金的平均剩余期限大幅上行至82.57天，较一季度增加7.33天。

5、偏离度：绝对值均值小幅上行，负偏离度数量显著减少

二季度货基负偏离风险有所下降。2023年二季度货基偏离度绝对值均值水平为0.03，较一季度上行0.01，偏离度最高值为0.21，较一季度上行0.01，最低值为-0.04，较一季度上行0.11。二季度有121支货币基金的最小偏离度为负值，数量较一季度的280支显著减少，货基负偏离风险有所下降。

6、资产配置：主要增持同业存单、政金债等债券类资产，减持存款

（1）大类资产配置：大幅增持债券，减持银行存款

2023年二季度末，货币基金资产总值增加7838亿至12.58万亿。其中增持5759亿债券、3467亿买入返售资产和138亿其他资产，减持1525亿银行存款，四类资产的配置占比分别为40.15%、22.03%、0.38%和37.44%；相比一季度，债券占比提高2.21个百分点，买入返售占比上升1.47个百分点，其他资产占比提高0.09个百分点，银行存款占比下降3.78个百分点。

（2）债券类别资产配置：主要增持同业存单、政金债，减持国债和短融

2023年二季度末，货币基金增持债券资产规模5759亿至5.05万亿。其中主要增持5233亿同业存单，占比上升2.0个百分点至75.35%；增持899亿政金债，占比上升0.59个百分点至10.99%；减持358亿短融，占比下降1.92个百分点至8.71%；减持194亿国债，占比下降0.6个百分点至1.33%。

（二）浮动净值型货币基金：规模上升，减杠杆、降久期，收益率下降

2023年二季度浮动净值型基金规模大幅上行。截至2023年二季度末，浮动净值型货币基金存续6支，均为2019年四季度发行，2023年二季度无新发行；6支浮动净值型货币基金的资产净值为101.19亿，环比增加40.33%，资产总值为104.77亿，环比增加34.61%。

杠杆方面，杠杆率总体水平下降，低于传统货币基金。2023年二季度浮动净值型货币基金平均杠杆率下行0.91个百分点至101.24%，仍低于传统货币基金的108.12%。

久期方面，剩余期限下行，仍大幅低于传统货币基金。2023年二季度浮动净值型货币基金平均剩余期限为34.83天，较一季度减少5天，仍大幅低于传统货币基金的82.57天。

大类资产配置方面，主要增持债券资产、买入返售。2023年二季度末，浮动净值型货币基金总资产增加17.98亿至104.77亿，其中主要增持债券9.50亿，占比上行3.83个百分点至34.33%；增持买入返售8.49亿，占比上行1.90个百分点至38.08%，持有银行存款和其他资产变动不大。

债券资产配置方面，主要增持同业存单，减持短融。2023年二季度末，浮动净值型货币基金的债券资产增加9.50亿至35.97亿。其中主要增持同业存单9.51亿，占比上行0.68个百分点至98.31%，清仓短融0.14亿，其余资产规模变动不大。

业绩表现方面，二季度浮动净值型货基收益率下行，低于传统货基。2023年浮动净值型货基二季度年化收益率均值较一季度下行0.30个百分点至1.58%，低于传统货基1.88%的平均收益率。

三

主要结论：二季度债基加杠杆、拉长久期、短端信用挖掘策略盛行

二季度经济从“弱预期”转向“弱现实”，债市收益率下行，权益市场弱势调整，纯债基金和货币基金业绩继续改善，“固收+”基金业绩边际恶化，债基和货基规模均大幅增加。二季度基本面修复进程明显放缓，伴随大行信贷投放缩量流动性环境更加宽松，存款利率调降导致降息预期升温，叠加“钱多”的逻辑继续演绎，收益率进入加速下行阶段，10年期国债收益率由2.85%下行至2.64%附近，提振债券基金的认购情绪和业绩表现。

1、规模方面，二季度债券基金规模增长超7000亿至8.37万亿附近，超过2022年三季度末的8.3万亿，重返赎回潮前，其中中长期纯债基金规模已超过赎回潮前水平，短债基金规模接近赎回潮前水平，一级债基和二级债基规模仍不及赎回潮前水平；风险偏好回落，货币基金规模增长超5000亿至11.47万亿。

2、收益方面，二季度债券基金年化回报较一季度下行0.66个百分点至3.16%，其中纯债基金业绩边际改善，“固收+”基金业绩边际恶化，年化回报排序为指数债基（4.82%）>中长债基金（4.7%）>一级债基（4.15%）>短债基金（3.75%）>二级债基（0.28%）；受益于存单表现较好，货币基金收益率上行0.05个百分点至1.88%。

3、投资策略方面，二季度债基加杠杆、拉长久期、短端信用挖掘策略盛行。

（1）资产配置方面，二季度债基大幅增持债券资产，主要是金融债和中票。

（2）杠杆策略方面，二季度流动性宽松环境叠加降息落地，资金价格中枢下降，债基杠杆率上行0.74个百分点至126.01%附近，处于历史偏高水平。

（3）久期策略方面，二季度基本面修复节奏放缓叠加“钱多”环境提振机构交易情绪，债基重仓券组合久期上升0.26年至1.98年。

（4）信用下沉方面，机构首选安全品种。二季度短端信用挖掘策略盛行，短债基金信用下沉偏积极；“资产荒”背景下，城投债安全属性相对较高，二级债基对其持仓等级有所下降；多数基金对产业债持仓偏谨慎，等级向AAA级集中。

往后看，预计市场将重点围绕宽信用进行博弈，宽信用观察期收益率或维持上行盘整，但幅度或较为可控；当前条件下赎回潮概率较小，且后续货币条件较好，年内降准、降息仍可期待，调整或意味着布局机会，若10年期国债上行至2.7%左右或是较好布局窗口；在市场调整过程中，仍需对高频数据（基本面和债券供给）、风险偏好（权益市场）、赎回压力（理财净值）进行密切跟踪，择机操作。

四

风险提示

基金净值波动，债市调整触发赎回潮。

具体内容详见华创证券研究所8月5日发布的报告《“债券时间”，债基规模重返赎回潮前——债基、货基2023Q2季报解读》